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注意事项：
  

　　2020年12月24日，欧盟与英国达成脱欧协议后，欧盟委员会主席冯德莱恩说，在经过漫长且疲惫的谈判后，她终于有解脱的感觉。时隔一年多后，很多人开始发现，当时谈解脱实在有点为时尚早，因为英国政府已经开始着手修改脱欧协议的部分内容了。

△欧盟领导人签署英国脱欧协议（图片来源：欧洲理事会主席查尔斯米歇尔社交媒体账号）

　　当地时间17日，英国政府终于走出关键一步，宣布准备通过立法形式允许政府改变北爱尔兰议定书的部分内容。

△英国外交大臣特拉斯（图片来源：《每日电讯报》）

　　英国外交大臣特拉斯当天在议会发表演讲称，英国政府将在未来几周内引入立法程序修改此前英国和欧盟签订的北爱尔兰议定书的部分内容，并将实施一系列必要措施，让英国大不列颠岛和北爱尔兰地区的贸易流通更加顺畅。包括从英国大不列颠岛运出的货物，如果目的地仅为北爱尔兰地区，可以走绿色通道，并被取消一系列监管障碍，让企业可以在欧盟和英国双重监管体制下有选择权等，未来将会公布更多的措施细节。

　　分析人士认为，英国政府现在提出引入立法程序修改北爱议定书部分条款，颇具挑衅性。即以前签的协议英国政府不想认账，要修改一部分内容，而欧盟同不同意英政府也不愿顾及，因为只要法案经过议会投票通过，就可以实施。英政府这个时刻宣布此做法，最重要的目的有两个，一方面是要和欧盟玩胆小鬼游戏，就像两辆在同一车道上相向而驶的汽车，各自都表现出自己不惧冲撞，赌对方先为自己让步。另一方面，也给目前反对协议的北爱尔兰民主统一党一个保证，敦促其尽快和新芬党联合组建政府。

　　但是方案一出，立刻引起了英国内部多方激烈反对，很多人认为，这种做法是违反国际法的。

△北爱新芬党领导人玛丽卢麦克唐纳社交媒体平台截图

　　方案公布后，北爱尔兰新芬党领导人麦克唐纳在其社交媒体平台上第一时间表示，英国政府准备用立法来违法。

　　工党议员斯特芬多赫提指出，现在不是政治作秀和玩边缘游戏的时候，破坏此前签订的脱欧协议将会使英国和欧盟关系急速恶化。现今政府破坏了两年前自己签订的协议，已经困难重重。

　　斯特芬说，两年半前，本届政府签订了脱欧协议，这份协议包括北爱尔兰议定书，当时就规定了在爱尔兰海上有一道边境检查站，外界都很清楚，本届政府也很清楚。但才仅仅两年，政府试图告诉大家，当年最重要的政绩现在看来不是个胜利，而是充满漏洞的协议。

　　问题出在脱欧协议的一部分北爱尔兰议定书。

　　北爱尔兰由于其特殊的地理位置，在英国脱欧后处在了进退两难的地步。北爱尔兰地区位于英国大不列颠岛之外，与爱尔兰接壤。由于北爱尔兰地区在英国脱欧后继续留在欧盟统一市场，英国与欧盟经过无数次的讨价还价后，终于达成了一个妥协的方案，即北爱尔兰议定书作为英国脱欧协议的一部分。

　　协议规定，在北爱尔兰和大不列颠岛之间竖起了一道墙，墙的一边是北爱尔兰，它继续留在欧洲单一市场内，另一边是英国大不列颠岛，这道墙就设在爱尔兰海上。经过这道墙的商品必须经过相应的海关检查。

　　但经过近两年的实际运行，英国政府认为，这道墙造成了很多问题，比如英国大不列颠岛的货物不能顺利运往北爱尔兰，也有人认为损害了英国的主权等等。有专家测算，由于这道墙的存在，英国政府每年要多花费8.5亿英镑，用于建立数字基础设施、货物检查等。北爱尔兰问题一直是英国脱欧进程中最关键的问题，能否解决好这个问题关系着英国是否能够顺利脱欧。如今，这一问题仍然困扰着英国政坛。

　　针对英国的种种做法，欧盟一直回应称，如果放弃协议，将会面临严重的后果。

△欧盟委员会官方网站声明截图

　　当地时间17日，欧盟委员会副主席塞夫科维奇针对英国外交大臣特拉斯的讲话迅速作出声明。在声明中，塞夫科维奇称，英国政府准备引入立法声明在法律层面不符合之前协议的要求。他认为，北爱尔兰议定书是英国和欧盟都已经签署的国际协议，单方面违反国际协议不可接受。如果英国政府像今天宣称的那样，决定继续引入不符合北爱尔兰议定书的法案，欧盟将采取一切可以使用的手段作出回应。

△英国当地媒体《每日电讯报》报道截图

　　针对欧盟委员会副主席塞夫科维奇的声明，英国媒体分析称，欧盟有可能实施贸易战，这可能会使英国经济雪上加霜。

△爱尔兰外交部社交媒体平台发文截图

　　该事件中另外一个重要的参与方爱尔兰的态度也非常明确，爱尔兰外交部长西蒙科文尼当天称，对英国政府准备引入立法的决定感到非常遗憾，针对国际协议的单边行动破坏了信任，这只会使解决北爱尔兰民众的关切变得更加困难。

　　谁是胆小鬼游戏最大受害者

　　由于北爱尔兰议定书造成的政治僵局，北爱政府已经连续数月停止运转，普通民众关切的问题比如医疗体系的改革、生活成本上升等问题迟迟无法得到解决。当地时间17日，根据英国统计局的数字，在今年1月至3月期间，英国居民的实际收入在除去通胀因素后下降1.2%，而英国央行最新预测显示，今年的通胀率可能会达到10%，这将进一步挤压普通家庭的收入。

　　如果英欧在北爱问题上谈不拢，最终打起贸易战，将会继续提高从欧盟进口商品如汽车、粮食产品的价格，对英国民众的生活来说无疑是雪上加霜。根据英国政治经济学院的专家统计数据，由于英国脱欧，从欧盟进口的食品价格平均已经上涨了6%左右，再加上俄乌冲突和新冠疫情的影响，英国是否还能够承担一场这样的贸易战需要打一个大大的问号。

　　英国脱欧公投已经有将近六年的时间，而围绕脱欧的争端，看起来还远远没有结束。对于英国政府来说，国内生活成本上涨，通胀居高不下的经济危机、首相派对门、北爱问题带来的政治危机以及脱欧带来一系列连锁反应等问题都亟待解决。然而英政府此时还频频试图插手乌克兰和亚太问题，实在是滑天下之大稽。如果再管不好家务事，恐怕将来只能自己吞下难以下咽的苦果了。

　　监制丨姜秋镝

　　记者丨陈明磊

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购买步骤：2025年09月02日 04时01分55秒
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（来源：金融贰叁事）

核心观点

事件：8/29，招商银行披露2025年半年报，公司1H25实现营收1699.7亿元，同比-1.7%，降幅较1Q25收窄1.4pct；实现归母净利润749.3亿元，同比+0.3%，增速较1Q25 +2.3pct。1H25净息差1.63%，同比-12bp，降幅较2024年的-17bp收窄。1H25末不良率0.93%，环比1Q25末-1bp。

利息收入增长稳健，非息收入降幅收窄：1）以量补价，利息收入维持正增。1H25公司净利息收入1060.9亿元，同比+1.6%，维持稳健增长。其中规模、净息差影响变化不大，规模扩张贡献业绩9.4pct，较1Q25 +0.1pct；息差拖累影响业绩-7.8pct，较1Q25 -0.5pct。2）中收降幅收窄。公司1H25净手续费及佣金收入376.0亿元，同比-1.9%，降幅较1Q25收窄0.6pct，分项目看：公司代销理财/基金/信托/证券交易收入分别同比+26.3%/+14.4%/+47.0%/ +66.9%，驱动公司财富管理中收同比+11.9%至128.0亿元；资管中收受资本市场和管理规模波动影响同比-6.9%；银行卡、结算与清算手续费中收受信用卡交易量下降影响同比分别-16.4%、-3.3%。3）净其他非息收入降幅收窄。公司1H25净其他非息收入262.8亿元，同比-12.9%，降幅较1Q25收窄9.3pct，其中投资收益218.9亿元，同比+12.3%，较1Q25 -11.4pct，增速环比回落；净其他业务收益77.6亿元，增速较1Q25 +12.2pct至20.5%，支撑其他非息降幅收窄。

贷款规模增长稳健，服务实体经济质效提升：1H25末贷款余额71166亿元，同比+5.5%，增速较2024年末的5.8%略降。1）对公端增长提速。1H25对公贷款同比+11.5%至30897亿元，增速较2024年末的10.1%进一步提升，结构上看公司对实体经济支持力度持续加大，制造业贷款同比+18.4%，房地产业贷款同比-8.3%继续压降。2）零售端扩张放缓。1H25零售贷款同比+3.9%至36782亿元，增速较2024年末的6.0%下降，主要系外部居民加杠杆意愿待进一步改善，内部公司主动调整风险偏好。新投放上看除信用卡1H25压降234亿元外，其余产品投放平稳，小微/住房贷/消费贷分别净增182亿元/209亿元/178亿元。

负债成本优化提速，息差降幅收窄：1H25净息差1.88%，同比-12bp，降幅较2024年的-17bp收窄。分资负两端看：1）资产收益率压力持续。受lpr利率和存量房贷利率调降，贷款需求偏弱综合影响,公司1H25生息资产收益率同比-46bp至3.14%。2）负债端成本改善提速。公司严格管控负债成本，随存款利率下调效果显现，1H25计息负债成本率同比-37bp至1.35%，降幅较2024年的-9bp扩大，公司负债成本优势巩固。3）息差降幅有望继续收窄。往后看，随中长期利率中枢继续下移，公司下半年息差仍有压力，但随系列金融政策落地见效，利率自律机制改善市场非理性竞争，公司息差降幅有望继续收窄。

对公资产质量优化，零售不良波动：公司1H25末贷款不良率0.93%，较1Q25末-1bp。对公端不良率较上年末-13bp至0.93%，主要得益于房地产业、租赁和商务服务业不良率较上年末-20bp、-32bp。零售不良率较上年末+7bp至1.03%，主要系小微贷、消费贷不良率较上年末+16bp、+37bp。

投资建议：招商银行持续深化大财富管理战略，零售AUM高速增长，零售业务护城河稳固，随经济增长修复，业绩增长有望持续改善，维持“推荐”评级。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1495.39、1524.81、1599.36亿元，同比+0.8%、+2.0%、+4.9%，当前收盘价对应PB分别为0.94、0.87、0.80倍。

风险提示：政策落地不及预期；息差收窄超预期；资产质量波动。

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许旖珊

方正证券研究所

所长助理、金融首席分析师

许旖珊：清华大学金融硕士、中央财经大学本科。曾任上海申银万国证券研究所非银首席、总监。2024年证券时报·新财富杂志最佳分析师入围、2022年新财富最佳分析师第五名、2022年水晶球最佳分析师第五名。

林宇轩：覆盖保险。英国利兹大学经济学硕士，曾任职于上海申银万国证券研究所，5年新华保险董办经验。2022年新财富第五名团队核心成员、2022年水晶球第五名团队核心成员。

贾舒雅：覆盖保险、银行。上海财经大学保险硕士、上海对外经贸大学本科，3年保险研究经验，曾任职于保险资管风险管理岗；对保险产品、渠道有深刻见解。

张轩铭：覆盖金融科技、券商、多元金融。中国人民大学经济学硕士、南开大学本科。

杨皓然：覆盖银行。上海财经大学金融硕士、管理学本科。